Jastrzębia ostrożność w RPP. Zarzecki: rynek zbyt wcześnie wycenia podwyżki stóp

Jeszcze na początku marca konsensus rynkowy był jasny: po obniżce stóp o 25 punktów bazowych (do poziomu 3,75%), inwestorzy spodziewali się dalszego luzowania polityki monetarnej. Geopolityczny wstrząs na Bliskim Wschodzie wywrócił te założenia do góry nogami. Dziś kontrakty terminowe zaczynają wyceniać podwyżki, jednak według Marcina Zarzeckiego, takie prognozy mogą być przedwczesne.

Dlaczego RPP nie chce składać deklaracji?

W obliczu nowego szoku energetycznego, Rada Polityki Pieniężnej odchodzi od twardych deklaracji na rzecz elastyczności. Kluczowym pytaniem pozostaje trwałość obecnego konfliktu.

“Z perspektywy RPP kluczowe jest dziś to, aby nie reagować na nowy szok mechanicznie, lecz zachować zdolność do oceny jego trwałości. Jeśli konflikt okaże się krótkotrwały, wpływ na średniookresową ścieżkę inflacji może być ograniczony. Obecny moment bardziej przemawia za ostrożnym podejściem typu wait-and-see niż za formułowaniem daleko idących zapowiedzi” – wyjaśnia Marcin Zarzecki.

Członek RPP podkreśla, że decydujące będą twarde dane: bieżący odczyt CPI, dynamika płac, aktywność realna oraz kurs walutowy. Szczególna uwaga zostanie poświęcona piątkowej publikacji GUS dotyczącej rewizji koszyka wag inflacyjnych, która może technicznie zmienić odczyty wskaźnika cen.

Polska w cieniu “czarnego łabędzia”? NBP tnie stopy, a inflacja wraca do celu

Geopolityka podbija stawkę. Ile kosztuje nas ropa?

Głównym kanałem, przez który konflikt w Iranie uderza w polską gospodarkę, są ceny surowców. Zależność jest bezlitosna dla konsumenta:

• ceny ropy – trwały wzrost ceny surowca o 10% dodaje od 0,2 do 0,4 pkt. proc. do inflacji globalnej,
• kurs złotego – wzrost awersji do ryzyka osłabia waluty rynków wschodzących, osłabienie złotego o 5–12% przekłada się na dodatkowe 0,3–0,6 pkt. proc. tzw. inflacji importowanej.

Choć osłabienie krajowej waluty zdejmuje z Rady presję na dalsze luzowanie, to jednocześnie staje się argumentem za pauzowaniem. Zarzecki zaznacza, że rynek “nie skonsumował jeszcze” ubiegłorocznych obniżek o łącznej skali 175 pb., a przedwczesna zmiana kierunku mogłaby zaszkodzić wiarygodności antyinflacyjnej banku centralnego.

Widmo stagflacji i dylematy fiskalne

Polska gospodarka stoi przed ryzykiem scenariusza stagflacyjnego – sytuacji, w której wysoka inflacja kosztowa współwystępuje ze spowolnieniem wzrostu gospodarczego. Zamrożenie popytu inwestycyjnego w strefie euro uderza w polski eksport, podczas gdy wydatki obronne państwa działają procyklicznie, podbijając popyt wewnętrzny.

Istotnym tłem dla decyzji monetarnych jest sytuacja budżetowa. Relacja długu sektora general government do PKB na poziomie 58,1% (dane za III kw. 2025 r.) budzi niepokój agencji ratingowych.

“Mamy presję na utrzymanie wyższych stóp, gorsze warunki finansowania, słabszy wzrost i wyższe koszty obsługi długu. Agencje już dzisiaj akcentują ryzyko fiskalne. O obniżkę ratingu będzie tym łatwiej, im szybciej nie pojawi się wiarygodna konsolidacja fiskalna” – ostrzega ekonomista.

Biznes w rekordowej formie? GUS: liczba aktywnych firm zbliża się do 3 milionów

Między Chinami a polskim przemysłem

Co ciekawe, Zarzecki wskazuje na jeden trwały czynnik dezinflacyjny, który jest niezależny od decyzji RPP. To silna presja konkurencyjna ze strony dostawców z Chin, która ma charakter strukturalny i pomaga hamować wzrost cen towarów.

Z drugiej strony, krajowe dane z początku 2026 roku budzą mieszane uczucia:

• płace – dynamika wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw wyhamowała do 6,1% rdr (styczeń), co łagodzi obawy o spiralę płacowo-cenową,
• produkcja – spadki w przemyśle i budownictwie sugerują, że strona popytowa nie generuje obecnie nadmiernej presji inflacyjnej.

Mimo tych sygnałów schłodzenia, szok energetyczny może czasowo “wybić” ścieżkę CPI w górę. Zarzecki przypomina, że szok energetyczny z 2022 roku odjął od polskiego PKB aż 1,3 pkt. proc. Podobny scenariusz w obecnych warunkach jest realnym zagrożeniem.

Pauza najbardziej prawdopodobna?

Analizując wypowiedzi członka RPP, wyłania się obraz instytucji, która nie chce dać się zapędzić w kozi róg przez zmienne nastroje rynkowe. Przy silnym wzroście PKB prognozowanym na 2026 rok (3,9%) i dodatniej luce popytowej, przestrzeń do dalszych obniżek wydaje się zamknięta. Jednocześnie automatyczne przejście do podwyżek w odpowiedzi na szok podażowy byłoby ruchem ryzykownym.

Obecna strategia to zatem maksymalna ostrożność. RPP będzie czekać na rozstrzygnięcia na Bliskim Wschodzie, pilnie obserwując, czy inflacja pozostanie zakotwiczona w okolicach celu (2,4% w 2026 r. wg projekcji), czy też znowu zacznie uciekać pod wpływem drożejącej energii i słabego złotego.

źródło: PAP, Bankier