Co z obniżkami stóp procentowych? Decyzja RPP przyniesie długofalowe konsekwencje

Choć od lat panuje niepisany zwyczaj unikania zmian stóp w grudniu – fakt potwierdzony przez byłego członka RPP, prof. Mariana Nogę – rynek finansowy jest w przeważającej większości zgodny, że tym razem reguła “grudniowej pauzy” zostanie złamana, a rada ogłosi kolejną obniżkę o 25 punktów bazowych.

Analitycy z największych banków – Pekao, ING, PKO BP, mBanku – są w tej kwestii niemal pewni, a Piotr Kuczyński z Xelion stwierdził wręcz, że decyzja jest już niemal przesądzona. Jak skomentowali to ekonomiści ING: “W NBP otwierają szampany. Kolejna obniżka stóp procentowych o 25pb już w przyszłym tygodniu”.

Niska inflacja i zaskakująco pozytywna struktura wzrostu gospodarczego dostarczyły RPP wszelkich argumentów, by kontynuować łagodzenie polityki monetarnej. Jakiej decyzji możemy spodziewać się jutro?

Nowy motor PKB

Kluczowym czynnikiem, który uspokaja RPP, są opublikowane niedawno pełne dane o dynamice PKB za trzeci kwartał 2025 roku. Polska gospodarka przyspieszyła do 3,8% rok do roku, przebijając wstępne szacunki i oczekiwania. Najważniejsza jest jednak struktura tego wzrostu.

Monika Kurtek z Banku Pocztowego podkreśla, że dynamika PKB znalazła się w pobliżu 4,0% r/r, a w kolejnych kwartałach wzrost ma być jeszcze solidniejszy. Analitycy zauważają, że konsumpcja gospodarstw domowych wzrosła w III kwartale o 3,5% r/r, czyli nieco wolniej, niż oczekiwano.

Taka dynamika jest solidna, ale – jak zgodnie zauważają Rafał Benecki i Adam Antoniak z ING – pozwoliła na uniknięcie “boomu konsumpcyjnego” mimo wysokiej dynamiki dochodów z poprzednich kwartałów. To kluczowy wniosek dla banku centralnego, który walczy z presją popytową.

Nowym motorem wzrostu okazały się inwestycje, które wystrzeliły o 7,1% rok do roku. Eksperci PKO Research wskazują, że ten silny wzrost dotyczył głównie sektora publicznego, co jest prawdopodobnie odzwierciedleniem wydatków obronnych i – co kluczowe – dynamicznie rozkręcających się projektów finansowanych ze środków z Krajowego Planu Odbudowy (KPO).

Z punktu widzenia RPP ta struktura wzrostu jest wyjątkowo “nieinflacyjna”. Rosnące inwestycje są importochłonne, co przełożyło się na przyspieszenie importu do 5,9% r/r, a jednocześnie szybszy wzrost eksportu (6,1% r/r) po raz pierwszy od ponad roku przyniósł dodatnią kontrybucję handlu zagranicznego do PKB, co działa stabilizująco na popyt krajowy i studzi presję inflacyjną.

“Przyspieszający wzrost gospodarczy nie powoduje przyspieszenia inflacji, a wręcz od kilku miesięcy następuje jej wyraźne hamowanie” – podsumowuje Kurtek.

Rynek pracy w 2026 roku. Co nas czeka? Sprawdź!

Inflacja w celu. Argument rozstrzygający?

O ile dane o PKB były “uspokajające”, o tyle najnowszy odczyt inflacji za listopad (2,4% r/r) jest dla Rady niemal rozstrzygający.

Wskaźnik wzrostu cen znalazł się w samym centrum celu inflacyjnego NBP, który wynosi 2,5% z możliwością odchylenia o ±1 punkt procentowy. W październiku inflacja wynosiła 2,8% r/r, a inflacja bazowa spadła do około 3,0% r/r. Ten spadek cen wewnętrznych, w połączeniu z wyraźnym hamowaniem dynamiki płac, jest dla RPP sygnałem, że warunki do luzowania są optymalne.

Ekonomiści PKO BP, sygnalizując zmianę swojej dotychczas bardziej zachowawczej prognozy, stwierdzili, że inflacja “trwale wróciła do celu inflacyjnego, co pozwoli RPP na kontynuację “nie-cyklu” obniżek stóp procentowych”. Jest to tym bardziej istotne, że, jak zauważył Piotr Kuczyński, tak niski odczyt jest głównym powodem, dla którego obniżka stóp jest wysoce prawdopodobna.

Głosy ekspertów i wewnętrzne podziały w RPP

Pomimo niemal jednogłośnej opinii analityków, w RPP ścierają się różne argumenty, a stanowisko niektórych członków jest niezmiennie krytyczne wobec luzowania.

Ekspert Dawid Róg z Lendi uważa, że najbardziej prawdopodobnym scenariuszem na grudzień jest pauza i utrzymanie stopy referencyjnej na poziomie 4,25%. Wskazuje, że Rada może chcieć ocenić skutki świeżej, listopadowej obniżki oraz przyjrzeć się niepokojącym sygnałom z rynku pracy, gdzie wskaźniki zatrudnienia tracą impet, a stopa bezrobocia powoli rośnie. Zwłaszcza, że jest to strategia zalecana przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW).

Eksperci RPP I ZBP biją na alarm. Zobacz, czy kryzys jest tuż za rogiem?

“To z kolei stawia Radę przed dylematem: z jednej strony słabszy rynek pracy faworyzuje cięcia stóp, a z drugiej – każe zachować ostrożność, by nie stymulować gospodarki zbyt agresywnie w obliczu niepewnych fundamentów” – analizuje Róg.

Od momentu powołania do rady, prof. Joanna Tyrowicz niezmiennie stoi na stanowisku, że stopy procentowe w Polsce są zbyt niskie. Choć inflacja jest w celu NBP, na październikowym posiedzeniu złożyła wniosek o podwyżkę stóp o aż 100 punktów bazowych (1 pkt proc.), argumentując, że właściwym poziomem powinien być 5,75% na kilka kolejnych kwartałów. Rada konsekwentnie odrzuca jej wnioski, jednak jej sprzeciw jest symbolicznym wyrazem obaw o długoterminową stabilność cen.

Prof. Marian Noga, były członek RPP, w rozmowie z Biznes24 potwierdził, że w jego kadencji (2004-2010) rada faktycznie nie zmieniała stóp w grudniu. Zaznaczył jednak, że “ta tendencja, żeby w grudniu nie zmieniać stóp procentowych, jaka miała miejsce w ostatnich tam iluś latach (…) żeby ona była czynnikiem kształtującym jutrzejszą decyzję Rady Polityki Pieniężnej – ja tak nie przypuszczam”.

Profesor Noga przypomina, że zadaniem RPP jest zakotwiczenie inflacji w celu w średnim okresie (18-24 miesiące). Wskazuje na projekcje NBP na 2027 rok, które pokazują spadek inflacji do 2,3%−2,4% w kolejnych kwartałach. Tłumaczy, że utrzymywanie inflacji znacznie poniżej celu nie jest najkorzystniejszą sytuacją dla gospodarki, ponieważ historia gospodarcza świata potwierdza, że “innowacje i kapitał innowacyjny omija taki kraj” zmierzający w kierunku deflacji.

Profesor Noga sugeruje, że RPP może podjąć obniżkę o 25 pb, ale towarzyszyć jej będzie komunikat, że “będziemy ten poziom stabilizować”, co byłoby de facto sygnałem zamknięcia cyklu obniżek stóp procentowych.

Sprawdź, ile miliardów otrzymaliśmy w kolejnej transzy z KPO! Na co pójdą kolejne środki?

Zagrożenia, które wpłyną na ton komunikatu

Mimo sprzyjających danych, rada musi uwzględnić czynniki, które mogą podbić inflację w przyszłości, leżące poza kontrolą polityki pieniężnej. Są to główne argumenty zwolenników ostrożności: wysoki deficyt budżetowy oraz w perspektywie 2026 roku wprowadzenie unijnego systemu ETS2.

Jak ostrzegał prezes NBP, prof. Adam Glapiński, na listopadowej konferencji, system ETS2 dla budynków i transportu może doprowadzić do wzrostu cen paliw i ogrzewania. Analitycy ING BSK szacują, że ten szok podażowy może znacząco podbić inflację, a tym samym wybić ją z celu NBP.

Te długoterminowe ryzyka sprawiają, że komunikat RPP (w środę) i czwartkowa konferencja prezesa Glapińskiego (4 grudnia, godz. 15:00) będą ważniejsze niż sama decyzja. Jeśli rada, ogłaszając obniżkę do 4,00%, przyjmie ostrożny ton i podkreśli ograniczenie przestrzeni do luzowania, rynek uzna to za sygnał końca cyklu.

Natomiast pozostawienie “otwartej furtki” utrzyma oczekiwania na kolejne cięcia na początku 2026 roku, co – jak ostrzega Marek Rogalski, główny analityk walutowy DM BOŚ – może spowodować krótkookresowe osłabienie złotego. Zgodnie z prognozami Pekao, jeśli Rada zdecyduje się na kontynuację, po grudniowym ruchu mogą nastąpić jeszcze dwie kolejne obniżki na początku przyszłego roku.

źródło: Business Insider, PAP, Biznes 24, Super Biznes, TVN 24 Biznes, Sądeczanin